文：方正宏觀任澤平，楊為敩

引言：我們2014年預測“5000點不是夢”，2015年預測“一線房價翻一倍”，先后驗證。在貨幣超發、低利率和政策鼓勵居民加杠桿刺激下，2014-2016年一二線城市房價地價大漲，成為過去一年回報率較高的資產。房地產是周期之母，十次危機九次地產。當前中國房地產泡沫風險有多大？體現在哪些環節？本文旨在從絕對房價、房價收入比、庫存、租金回報率、杠桿、空置率等來定量客觀評估。 

摘要：

1、什么造就了中國一二線房價只漲不跌的不敗神話：城鎮化、居民收入和貨幣超發。過去幾十年房價持續上漲，一部分可以用城鎮化、居民收入等基本面數據解釋（居住需求，商品屬性），另一部分可以用貨幣超發解釋（投機需求，金融屬性）。由于中國城鎮化速度、居民收入增速和貨幣超發程度（M2-GDP）超過美國、日本等主要經濟體，造就了中國房價漲幅冠全球。2014-2016年貨幣超發導致房價漲幅遠超GDP和居民收入。

2、絕對房價：中國之都、世界之較，全球前十二大高房價城市中國占四席。過去中國是房價收入比高，經過2014-2016年這一波上漲，現在是絕對房價高，但中國是發展中國家。世界房價較高的城市中（中心城區房價），中國香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。

3、房價收入比：一二線偏高，三四線基本合理。較新全球房價收入比的十大城市里面，北上廣深占據了四席。中國一二線和三四線房價收入比的巨大差異可能反應了兩個因素：一是收入差距效應，高收入群體向一二線城市集中；二是公共資源溢價，醫院、學校等向一二線城市集聚。中國目前房地產總市值占GDP的比例為411%，高于全球260%的平均水平。

4、庫存：去化壓力比較大的是三四線中小城市。庫存去化壓力比較大的城市大多為中小城市，且多集中在中西部、東北及其他經濟欠發達地區，這與三四線城市過度投資、人口及資源向一二線城市遷移的過程相符。從美國、日本等國際經驗看，后房地產時代人口繼續向大都市圈遷移，農村、三四線城市等面臨人口凈流出的壓力。因此，一二線主要是價格偏高風險，三四線主要是庫存積壓風險。

5、租金回報率：整體偏低。目前中國主要城市的靜態租賃回報率為2.6%，一線城市在2%左右，低于二三線城市。根據國際靜態租賃回報率為4%-6%，中國水平遠低于國際水平。中國的房地產并非簡單的居住功能，而是一個捆綁著很多資源的綜合價值體，比如戶籍、學區、醫院等。國人對房子和家有一種熱愛以及文化依賴歸屬感，住房自有率在國際上較高。

6、空置率：三四線高于一二線。中國房地產空置率比較高，積壓嚴重，三四線比一二線更嚴重。從住宅看，中小城市空置率更高可能是因為過度建設，大城市的空置率可能跟過度投機有關。

7、房地產杠桿：居民杠桿快速上升但總體不高，開發商資產負債率快速上升。房地產杠桿包括需求端的居民借貸杠桿和供給端的開發商債務杠桿，它衡量了財務風險。1）近年居民加杠桿快速上升，但總體水平不算太高。2015年個人住房貸款迅猛攀升，新增個人購房貸款2.67萬億元，占全年住宅銷售額的比例為37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。居民加杠桿和首付比例的大幅下調有關。從國際比較看，中國居民杠桿水平低于主要發達經濟體。目前，中國房地產貸款占銀行貸款比重為24%（其中個人購房貸款15.1%），雖然近些年這個比例不斷攀升，但比美國水平低很多，美國次貸危機以來不動產抵押貸款占銀行信貸的比重持續下降，但仍高達33.2%。2）房企加杠桿：房地產開發商資產負債率上升過高過快，對銀行融資過度依賴。目前房地產開發資金來源中，大致有約65%左右的資金是依賴于銀行體系，明顯超過40%的國際平均水平。房地產行業的資產負債率近15年時間里，從52%一路上升至77%，流動比率從2006年的2.55下降至2015年的1.6。

8、結論：1）一二線房價相對居民收入偏高、三四線人口流出庫存偏高，這反應了“總量放緩、區域分化”的新發展階段特征。2）居民房貸杠桿并不算高，風險整體可控，但上升較快。3）2014-2016年在經濟下滑背景下，房價上漲更多地是貨幣現象，貨幣超發、低利率和信貸杠桿刺激了購房需求，而地方政府土地供給節奏較慢。4）房價暴漲惡化了財富分配，增加了社會投機氣氛并抑制企業創新積極性。房價過高增加社會生產生活成本，容易引發產業空心化。5）當前中國房地產尚具備經濟有望中速增長、城鎮化還有需空間等基本面有利因素，如果調控得當，尚有轉機。應采取措施避免房價上漲脫離基本面的泡沫化趨勢：通過法律形式明確以居住為導向的住房制度設計，建立遏制投資投機性需求的長效機制；實行長期穩定的住房信貸金融政策，避免大幅調整首付比例和貸款利率透支居民支付能力，穩定市場預期；采取中性穩健的貨幣政策；推動財稅改革改變地方政府對土地財政的依賴，逐步建立城鄉統一的集體建設用地市場和住房發展機制。

目錄：

1、什么造就了中國一二線房價只漲不跌的不敗神話：城鎮化、居民收入和貨幣超發

1.1 商品房供求：居住需求和投機需求，商品屬性和金融屬性

1.2 商品房的基本面：城鎮化、居民收入和人口年齡結構

1.3 金融屬性的驅動力：貨幣超發和低利率

1.4 2015-2016年房價大漲主要是貨幣現象：低利率和貨幣超發

2、絕對房價：中國之都、世界之較，全球前十二大高房價城市中國占四席

3、房價收入比：一二線偏高，三四線基本合理

3.1 房價收入比在城市間分化明顯

3.2 中國一線城市房價收入比居全球前列

3.3 區域間房價收入比差異巨大實際上反映了收入差距效應和公共資源溢價

3.4 宏觀上的房地產總市值/GDP偏高

4、庫存：去化壓力比較大的是三四線中小城市

5、租金回報率：整體偏低

5.1 總體租賃回報率偏低

5.2 中國居民買房而不租房的特殊性

5.2.1 中國的商品房并非僅居住功能，而是捆綁著很多資源

5.2.2 國人對房子的文化性依賴和歸屬感

5.2.3 低租售比跟貧富差異也有關

6、空置率：三四線高于一二線

6.1 中國房地產空置率有多高

6.2 高空置率：一線過度投機，三四線過度建設

7、房地產杠桿：居民杠桿快速上升但總體不高，開發商資產負債率快速上升

7.1 居民加杠桿快速上升，但總體水平不算太高

7.2 房企加杠桿：房地產開發商資產負債率上升過高過快，對銀行融資過度依賴