作為宏觀經濟和房地產領域的研究者，日本是必須調研的經濟體，我所在的團隊一直在籌劃日本調研來為中國房地產趨勢研判提供參考，約一家調研容易，需要將日本較主流的10余家機構湊在一起調研實屬不易，較終我們調研了日本幾乎整個房地產市場：1）國立橫濱大學（校長和房產政策經濟學家親自接待）；2）日本較大的房產研究機構：日本不動產研究所；3）日本較大的三家房產集團：三菱、野村、三井；4）日本較大兩個租賃企業：大東建托、Leopalace21；5）日本較大的REITs之二：日本零售基金、野村不動產主基金；6）日本大型特色開發商：飯田集團、OpenHouse；7）日本房產中介：SeiwuHouse；我們獲取了眾多深度和一手資料，接下來逐步展現給大家。

　　核心觀點：總是停留在理論的視角和中國的視角看日本，我們這次請日本本土研究機構--日本不動產研究所以日本本國的視角為大家解讀日本經濟和房地產泡沫：

　　1）日本經歷了三輪房價暴漲、中國房價漲幅相當于日本70年代：日本房價其實經歷過三輪暴漲，大家只記得90年那一輪泡沫性上漲，但在1956-65、1967-74分別有兩輪房價上漲，工業-住宅-商業輪番上漲，不動研認為中國處于日本第二輪上漲的階段，通過經濟快速發展可以化解泡沫；

　　2）房價泡沫的起因：日本房地產泡沫性上漲（1985-91）的原因廣場協議的簽訂導致出口和經濟衰退，日本政府推出財政刺激（6萬億）和貨幣寬松（5次降息）導致全社會投資地產，尤其似乎大量非房地產企業加入土地投機催生了泡沫；

　　3）房地產泡沫破裂的原因：日本房價泡沫破裂的原因在于資本市場先知先覺，股價于89年12月到頂，但這不但沒有引起房地產市場警覺反而加速了資金流入土地市場，地價進一步膨脹，政府祭出兩個后來被認為過猛的政策：限制房地產融資總量和上調基準利率（2.5%至6%）導致房價泡沫迅速破裂；

　　4）泡沫前后市場參與方觀念：泡沫前，從個人到企業都相信土地神話，大量加杠桿，尤其是非地產企業參與土地投機和海外投資，導致產業空心化經濟泡沫化，破裂之后，房企開始從開發逐步轉向運營，居民轉向租賃，量價持續下跌，直到JREIT的推出；

　　5）日本較高商業地價格已經超越泡沫頂峰、整體價格恢復至84年（泡沫前一年）：東京地價較高的地方“銀座四丁目”（主要是商業和地鋪），成交價格為7800萬日元/平米（約470萬人民幣/平米），已經恢復到泡沫之前的地價水平，整體6城市住宅價格指數已經恢復至1984年水平也就是泡沫性上漲的前一年；

　　6）東京房價低于中國、租金高于中國：東京的平均房價（指數100）低于上海（134）和北京（106）、紐約（130）、香港（192），但租金（100）高于北京（69）和上海（77）、香港（176）、紐約（237）；從絕對價格角度，2017年住宅用地成交數據，千代田區平均15萬人民幣/平米、中央區9.9萬人民幣/平米、港區6.9萬人民幣/平米，新宿4萬人民幣/平米，但這個僅僅是土地價格，如果需要新蓋房屋的話，每平米的建筑成本約8000元，新宿中古屋（二手房）價格約在7萬左右，即使大家說的失去了二十年的日本房價，這個價格也不是大家想的那么便宜，大家別期待中國泡沫破裂來滿足你的買房意愿。

　　正文：

　　一直以來，看空地產者往往以日本作為口頭禪嚇壞了不少買房人，到底日本市場房價泡沫的形成和破裂的過程如何，日本是一個特例還是通例，中國近年房價的大漲是不是和日本90年泡沫相似，這些疑問市場看法各有不同，我們看看日本研究機構的研究觀點如何。

　　日本更多用地價來代表資產價格。跟中國通常所指的“房價”有所不同，由于日本土地私有制，用地性質的劃分限制遠小于中國（只要不挑戰城市大規劃），業主或者團體可以向國土交通部或者地方都市整備部申請改變用地性質，因此日本居民擁有的資產更多是土地，研究資產價格更多是研究地價，加上建造成本等于中國所謂的房價，而建造成本更多是人工和材料價格，不作為資產價格，因此日常研究也以地價作為研究對象，日本很少公布房價數據，而實際上所指的“土地神話”和“泡沫破滅”實質上指的是地價。

　　日本房價其實經歷過三輪暴漲、較后一輪才是泡沫性上漲、工業-住宅-商業輪番上漲、不動研認為中國處于第二個階段。大家對日本房價的印象都集中在90年前后的泡沫性上漲，但其實日本戰后有三輪暴漲：

　　1）靠前輪上漲在戰后10-20年（1956-65）、工業地漲幅較大：戰后日本經濟發展快速、東京奧運會的舉辦對整體經濟和投資促進明顯，靠前輪總體地價上漲了近842%，這些年日本工業和制造業蓬勃發展，因此可以看到其工業用地上漲幅度較大為1196%；

　　2）第二輪在1967-74年、住宅地漲幅較大（日本不動產研究所認為中國處于這個階段）：六七十年代是日本的黃金時代，經濟發展快速，冬奧會、世博會、列島改造計劃、GNP世界第二等，這段時間房價平均漲幅大約200%，住宅地價漲幅259%，也就是基本變為原來房價的三倍，但這一漲幅放在三輪里面漲幅也是較小的，日本不動產研究所認為中國處于這一階段，因為經濟還在高速增長能充分消化房價的漲幅；

　　3）第三輪在1984-91年、泡沫性上漲階段、商業地產價格上漲較大：這是外界記憶較深刻的日本房價歷史，在85年廣場協議的推動下，出口受損經濟下行政府寬松，日本房價急速上漲，不單個人投資者涌入，更多的公司涌入土地市場瘋狂買地和辦公樓，商業地價大幅上漲，這一輪整體上漲幅度和第二輪接近，但住宅用地價格上漲幅度明顯小于第二輪。

　　圖：日本不動產研究所編制的東京市街價格指數

　　日本1985-91房地產泡沫緣起緣滅。

　　1）泡沫堆積的原因：承接60-70年代的房價上漲以及經濟繁榮，80年代初的日本經濟逐漸步入頂峰，但同時美國受困于嚴重的財政和經常項目赤字，與日本龐大的經常賬戶盈余形成巨大反差，以美國為中心的國家要求改善日元低估的環境，由此在1985簽訂廣場協議，這是是導致泡沫經濟的主要原因。廣場協議開始，日元急速升值，1美金兌256升值到130日幣，日本出口大幅受損，經濟面臨嚴重下滑壓力，日本政府開始出臺寬松措施，包括6萬億財政刺激和貨幣寬松，央行五次下調基準利率（從5%下調至2.5%），通過寬松的貨幣政策對沖，企業信貸大幅增長，對房地產市場、公共基礎設施、東京灣再開發、地方度假景區開發等大量寬松，導致土地價格進一步暴漲，金融機構對房地產擔保量越來越大，一些大型的與房地產無關公司都拿錢出來投資房地產和股票，泡沫持續累積

　　2）泡沫破裂的原因：日本泡沫時期僅僅持續了幾年的時間（1985-91），日本政府一開始對地價上漲無所作為，但資本市場先期發現了泡沫崩盤的跡象，日本股票在89年12月達到歷史高點（日經指數38915），從90年1月已經開始大幅下跌，但一開始人們對土地市場的認識沒有醒覺，反而加速資金流向土地市場，日本政府才意識到問題的嚴重性，于是采取了兩個措施，上調了基準利率（2.5%上升至6%）和限制房地產融資總量，舊大蔵?。ìF財務?。┰?990年3月下發通知：督促金融機構減少向房地產領域的融資，這兩招效果明顯，1992年土地價格時隔15年后開始下跌并暴跌且連續下跌長達10年以上，土地神話破滅并迅速演變為宏觀系統性風險，泡沫終究破裂，后面市場認為5次加息+信貸壓制的政策用力過猛從而導致泡沫破裂。

　　日本房地產參與方在泡沫前后的行為和觀念。

　　1）泡沫前：金融機構，信貸向房地產行業融資大幅傾斜，擔保/抵押融資金額越來越大；非地產公司，開始將主業賺取的資金投資在房地產和股票市場，并通過發行低成本的公司債，提高杠桿，全國公司都參與土地投機；房地產公司因為日元的升值，開始積極進行海外的投資，如三菱地所、索尼天價收購海外地產。當時的地產企業商業模型是按照不動產不斷升值的前提來考量的，不斷擴大的資產負債表包含了不動產價格變動的風險。居民，居民大量申請房屋貸款，日本銀行在給個人放房屋貸款時會注重兩個指標，一是年還款金額約為年收入30%；二是房屋的價值不超過年收入5倍。但是泡沫時期往往突破這個限制。泡沫經濟時，大家收入很高，評估價格會變高；貸款期限35年左右，泡沫前后沒有變化。

　　2）泡沫后：金融機構：從擴大融資到暴跌之后，他們抵押擔保價格暴跌，產生了不良債權，處置不良債權加速了土地價格暴跌，金融機構當時沒有具體的措施去處理這些債權。非房地產企業，由于不動產的暴跌，所以采取了縮表的措施。拋售帶來更大的下跌，但并沒有更好的辦法。他們開始回歸本為主，想辦法把土地資產處理掉。房地產企業，泡沫破裂以前地產商覺得地價會不斷上漲，愿意花時間精力去與多個地主協商，泡沫破裂以后會擔心風險，開始進行商業模型轉換，從開發-銷售到了長期持有，以運營收取管理費的方式。居民，日本沒有對首付規定，日本泡沫前后幾乎都是首付為0，但是金融機構在泡沫破裂之前會樂觀評估不動產的價值，可以貸出來的金額會較多，泡沫破裂之后保守評估，評估價值有所降低，貸出來的金額變少，居民引起購房意愿和能力都下降很多。

　　后泡沫時期，證券化和J-REIT解決困局。泡沫破滅后，日本地產市場成交低迷，賣方對完全拋售存態度遲疑，而買方對風險的認知（過度恐慌）和希望購買價格區間不匹配，導致日本地產市場進入長期調整時期。這種情況維持了將近10年，地產市場停滯不前。直到97-98年金融危機，地產市場出現3大轉變，一個是不動產的證券化（SPC法出臺），二是J-REIT的解禁（投信法修訂），三、前二者帶來的投資者的多元化，個人投資者、海外投資、投資機構（地方銀行、年金基金）開始進入，改變了原來投資者的消極情緒，市場在慢慢恢復，尤其是2000年的JREIT解禁，房地產價格在持續恢復。

圖：泡沫破滅前后的社會認識變化一覽

　　2000年JREIT出臺和2012年安倍上臺，日本房價在慢慢恢復、商業用地價格已經超過泡沫頂峰，較高地價指數超于次貸危機高點。如果光看土地的平均價格，可能趨勢沒有明顯的變化，但2000年JREIT解禁使得市場逐漸恢復，2012年安倍上臺后市場也持續恢復，東京的“較高價格用地”指數已經恢復到了泡沫前的一半，并且超過了雷曼時期的高點。此外，東京地價較高的地方“銀座四丁目”（主要是商業和地鋪），成交價格為7800萬日元/平米（約470萬人民幣/平米），已經恢復到泡沫之前的地價水平，也成為東京近期熱議的話題。

　　東京的平均房價低于上海和北京，但租金高于北京和上海，從絕對價格角度看泡沫破裂后的東京也不便宜。根據不動產研究所的研究成果，假如東京平均房價為100的話，那北京106.1、上海133.7、紐約129.9、香港191.7；對應的住宅租金則相反，東京租金是100的話，北京68.5、上海76.8、香港176.2、紐約236.9（關于租金論述會在后面的文章中進行專門闡述）。但從絕對價格角度，即使經歷衰退的二十年，日本房價也不是大家想的那么便宜，我們根據平成29年（公元2017年）較新的住宅用地成交數據，千代田區平均15萬人民幣/平米、中央區9.9萬人民幣/平米、港區6.9萬人民幣/平米，新宿4萬人民幣/平米，但這個僅僅是土地價格，如果需要新蓋房屋的話，每平米的建筑成本約8000元（根據日本建筑公司數據，平均1坪40萬）。

　　另外，我們可以直接看看中古屋（二手房），新宿新出讓土地僅4萬人民幣/平米，但我們找到新宿地鐵站附近公寓（位置相當于上海中環附近），使用面積30.95平米（另有4.58平米陽臺及其他）的價格為4050萬日元，算上所有面積，每平米價格約68668元，也并不是大家口中的那么便宜。